摘要紀錄：中華公司治理協會研究員 閻書孝
中華公司治理協會為促進國內商業判決之品質與速度，已成立國際公司治理判決資料庫，經二年的蒐集及累積，於2015年歲末年終時，以研究會形式針對「企業併購與內線交易」為題，邀請臺北大學法律學系張心悌教授、臺灣高等法院檢察署許永欽檢察官、臺灣證券交易所華文逵經理及安侯法律事務所合夥律師林俊宏律師，分享他們的看法。
臺北大學法律學系張心悌教授
張心悌首先以捷普綠點案與旺宏力晶兩案為開頭，探討企業併購時內線交易重大消息何為「明確」時間點的問題。她引述證交法第157條之1內容，當知悉發行公司有重大影響其股價消息時，在該消息明確後，未公開或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價值證券，自行或以他人名義買入或賣出。她提問，企業併購歷時長，像接觸、評估、協商、實地查核、簽訂意向書、簽訂契約等階段裡，何時為該重大消息之明確時間點？
關於內線消息何時成立、何為明確？這一點張心悌認為與美國對重大性(materiality)判斷標準相同，有三種判斷標準：投資人認為此重大致影響決策之標準、可能性與影響程度、重要原則已定之合議基準（當價格與架構都已確定）。最後她提出兩大點建議，首先，企業併購內關於內線交易消息明確之判斷，是否必須朝向美國最高法院已清楚拒絕使用之「重要原則已定之合意」，這一點她持保留態度，理由是，美國公司揭露諮詢委員會經研究後，反對將重大性判斷以僵固公式決定，因為重大性概念是需要判斷的，不可能轉化為數字，委員會建議美國證管會以個案基礎思索重大性問題，而不訂有明確規範點以免掛一漏萬。
第二，關於合併與公開收購，兩者在消息明確之判斷時間點確實可能不同，以公開收購而言，是以收購者行為來認定其程序或決策內容之明確度，不考慮被收購公司大股東或董事之決定。
臺灣高等法院檢察署許永欽檢察官
許永欽首先從投資差異來看，內線交易的特色就是時間短、交易量大、獲利高，甚至有老闆主張內線交易沒有受害人，但股市是一個平台，是資訊不對稱的問題。所以內線交易的防範是要保障一個市場交易的秩序。他接續張心悌對「明確」時間點的問題，則指出，從接觸、評估、協商到最後主管機關申報與公開的階段，併購內線交易之犯罪時間點是連法院自己都無法確定，那更遑論併購雙方或一般投資者。而從2000年以來，許永欽挑選了中信金插旗兆豐金、捷普綠點、宏碁倚天、力晶旺宏等共十四件的併購內線交易案，發現法院仍無一致見解，令人遺憾。
在分析捷普綠點與力晶旺宏兩案後，他省思內線交易所規範的是訊息，而非事實。訊息會影響股價、事實則決定獲利，即內線交易是消息明確而非事實確定，但現在卻把訊息與事實混淆了。另外，併購時間與程序冗長，如果只有一個「點」狀的認定作為成立時間點，論述是否正確？併購影響到的股價是一個「期間」，而不是一個點，過程中每個參與者從董事會以下，到外部銀行所知道的時間點都不一樣，也會在不一樣的時間點交易，但法律解釋卻是一個「點」，而且摻雜了抽象的「重大性」、「明確性」、「可能性」的因素，更顯複雜，是否正確呢？他以大陸法律的認定內線交易以「併購股價敏感時點」為例，在大陸內部交易解釋第五條定義是從訊息形成到公開都算，比台灣清楚。因此他的結論是，法律或許會解釋不清，但是有消息就不要交易，這個原則是不要逾越的紅線。另外，股市規則強調的是公開、公平與公正，證券交易市場是企業募資、投資人投資的市場，不應該不誠實。
臺灣證券交易所華文逵經理
華文逵的報告區分合意併購、非合意併購與內線交易之關係。首先，在公司辦理合意併購時，由於內外部參與者眾多，協商與作業程序冗長而複雜，導致企業併購內線交易案例多變而多元化，因此就消息明確之時間點而言，較一般內線交易案更困難、更著重於個案性。以下的時間圖是顯示規劃評估階段、協商核議階段到執行階段所需要注意的事項。
在非合意併購的特徵有兩點：第一點是被併購公司多處於被動角色、事前不知；第二點，市場焦點通常集中在經營權之爭。因此在此類併購中的問題就在於「是否存在內線交易之虞」？華文逵繼而分享，在2016年1月8日將施行之企業併購法最新增訂條文第27條第10項提到，為併購目的取得任一公開發行公司已發行之股份總額在百分之十以下之股份者，得以不公開方式先行單獨或與他人共同為之，在此的「與他人共同」，意指具同一併購目的，且以契約、協議或其他方式之合意。但是以併購為目的共組之聯盟交易行為，未必能百分之百免除內線交易，仍有待實務上認定，但如果基本上照合意協議走，可能可以免除。
最後華文逵則回到併購與內線交易在公司治理上的意義。他說，OECD公司治理原則在「股東平等對待」上即有禁止內線交易之建議，而在公司治理中心的全面性評鑑指標，也有關於公司是否明訂並揭露禁止內部人利用市場無法取得資訊獲利等指標。最後他提出公司的可以建制相關管理機制，最基礎是要型塑公司防範內線交易之企業文化及基礎、並落實公司防範內線交易之內稽內控作業，最重要的則是加強內部人及相關人員對內線交易法規之認知。
安侯法律事務所合夥律師林俊宏律師
林俊宏表示，內線交易當刑事責任確定後，民事責任往往也會跟著確定，而且金額很大。他以「品佳案」、「新竹商銀案」、「力晶案」為開頭作案例分析，最後探討兩個主題：內線交易犯罪所得之計算，以及內線交易之民事責任。在犯罪所得之計算上，依據證券交易法第171條，犯罪所得金額達一億元以上者，處七年以上有期徒刑，得併科新台幣二千五百萬元以上、五億元以下之罰金。而其犯罪所得之計算，根據賴英照大法官有三種計算方式：與內線交易有關所得的「關聯所得法」、買進賣出的「實際所得法」、消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額的「擬制所得法」。
關於民事責任上，則根據證券交易法第157條之1第三項之規定，對當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將賠償金額提高至三倍；情節輕微者，法院得減輕賠償金額。
並自從投資人保護中心成立後，讓一般投資人可以登記集體訴訟進行求償，無須負擔民事訴訟費用，這讓內線交易的民事訴訟案件更容易成立，而有關內線交易可能涉及的民事損失賠償責任可能高達數億元，實在不可不慎。
最後對於台灣證券交易所是否有準司法權力？類似香港交易所可停牌、至公司蒐集資料權力？台灣交易所依法是可以至公司調查，在外界收到傳言後交易所會請公司先說明，若消息已經公布，則交易所就會到公司調查，至於暫停交易，明年會開始實施暫停交易一日，未來是傾向進入可能交易程序到確定資訊公開之間，可以由公司主動申請暫停交易，以盡量降低資訊的不公平。