2015年02月24日 04:10 工商時報

劉連煜政治大學法學院特聘教授

阿里巴巴2014年在紐約證券交易所首次公開發行股票（IPO）的掛牌價定在每股68美元，籌得218億美元，是美國史上最大規模的IPO案。該公司的市值更高達1,676億美元，眾所矚目。稍早阿里巴巴曾與香港交易所商討上市問題，但是阿里巴巴提出的「合夥人制度」方案，保留了創始人對公司的控制權，因不符合香港的上市規定，最終轉而在美國上市，引發香港金融界爭論不休。假如阿里巴巴要來台上市，法規上有無可能？面臨的問題與爭點究竟是如何？以下分析之。

其一、合夥人制度問題。按香港金融界論爭之焦點在於：香港應否改變其目前「同股同權」制度，也就是只要買了股票，每一股都有平等權力。亦即通常我們法律界所稱之「一股一表決權」（one share one vote）。換言之，股東票票等值，同股同權。而一股一表決權相對的概念是一股多權制度（或稱複數表決權）。一股多權制度，常見以雙層股權結構（dual class）呈現，即將普通股分為A類普通股（class A common stocks）及B類普通股（class B common stocks）兩種，形成雙層股權結構。A類普通股由一般投資大眾所持有，B類普通股由創業者所持有。前者每股有一表決權，後者每股有複數表決權（通常為10倍表決權）。且B類普通股須轉為A類普通股才能出售。在敵意併購場合，對目標公司而言，一股多權制度（雙層股權結構）確實是低成本且成效佳防禦措施。由上說明可知，一股多權制度，與亞洲之多數證交所或OECD公司治理原則向所秉持之「公平對待每一位股東」（the equitable treatment of shareholders）的原則似未能契合。

惟對阿里巴巴的創辦人來說，公司是其心血，採用此制度能在募得資金的同時，也穩固公司經營團隊的控制權與經營理念，不因上市而受威脅與挑戰，影響其價值創造。申言之，阿里巴巴的「合夥人制度」保證包括創辦人馬雲在內的合夥人在上市後可提名半數以上董事，以確保渠等對公司的控制權。另外，阿里巴巴再透過與其他兩大股東--軟體銀行（Softbank）及雅虎（Yahoo）所達成的「投票協議」，設計經由在股東大會上互相投票支持的方式，控制每年的股東大會的投票結果，也確保了阿里巴巴合夥人能牢牢地控制董事會。總之，阿里巴巴合夥人制度，讓現行管理團隊擁有董事會內多數董事的席次，穩穩掌控公司經營權。

其二，代理問題與董事永保經營權的議題。對投資人來說，阿里巴巴股東因為合夥人制度失去監督制衡的權力，在所有權與經營權分離的情況下，可能產生所謂的「代理問題」（agency problem）；股東空有公司所有權卻無法有效監督制衡經營者，無法透過手中的股權、選舉新董事產生經營策略的改變，致現有董事永保經營權，可能造成嚴重公司治理問題。

對此，本文提出利弊分析，並作出建議。從台灣等地的現行法規與資本市場投資人保護觀念而言，現階段可能暫無法接受一股多權或如同阿里巴巴合夥人制等制度，其思考邏輯偏重公司治理與監督機制上的問題；而美國等地區接受一股多權或如同阿里巴巴合夥人制等制度者，則似較傾向認為投資人應保有選擇空間，為自己的決策負責，執法者只強調落實資訊揭露而已。

當然，是否應引進一股多權制度（或雙層股權結構）可能仁智互見。有論者主張：從全世界交易所均在積極爭取優良企業至其市場掛牌角度觀之，如能健全公司治理制度及投資者保護制度，應能規畫配套措施，引進妥適的雙層股權結構。這樣的觀點或許有一定道理，但在公司治理理念高漲的今日，一股多權制度（或雙層股權結構）似無法或更困難有效強化董事會及監察人（或監事會）等機關之責任（the responsibilities of the board），藉此以確保公司經營策略的有效監督與指導，以及達到董事會能對公司及股東負責的目的。誠然，未公開發行公司，尤其新創事業，為兼顧籌措資金及創辦者保有其控制權，或許有必要參考外國法制容許引進一股多權制度（或雙層股權結構），以免新創事業因害怕被吃掉創業心血而憚於引進新資金。但是一旦其長大欲申請成為上市櫃公司，則似應回復一股一表決權的原則，俾經營不善者有被更換或取代的可能性，以貫徹公司治理的根本精神。