2025/09/15 工商時報 簡立宗

中華公司治理協會、全國律師聯合會及理律法律事務所舉辦研討會，聚焦股東查閱權、現金逐出合併及經營判斷法則

德拉瓦州長期以來深受全球企業青睞，成為企業註冊與營運的重要據點，其公司法制對於公司治理及股東權益的規範，亦一直是美國乃至全球關注的焦點。今年，德拉瓦州公司法制更推動了重大修法改革，備受矚目。

深悉德拉瓦州公司法改革對我國及全球公司治理實務可能帶來的深遠影響，中華公司治理協會、全國律師聯合會及理律法律事務所於9月1日舉辦「最新公司治理實務研討會」，邀請德拉瓦州衡平法院法官及資深執業律師，深入解析德拉瓦州公司法（Delaware General Corporation Law, DGCL）2025年修正案及其最新發展，協助我國企業與法律實務界掌握全球公司治理的最新趨勢。

中華公司治理協會副理事長金玉瑩。圖/主辦單位提供

中華公司治理協會副理事長金玉瑩表示，過去二十一年來，臺灣公司治理的發展相當顯著，從初期聚焦於治理制度的建立，到如今強調企業永續發展，已在眾多企業的營運實務中展現具體成果。這些進步不僅來自企業自身的努力，也得益於主管機關與制度推動的支持，成效有目共睹。中華公司治理協會在過去二十一年間，也持續為公司治理理念的深化貢獻力量。

中華公司治理協會每一年度的討論議題都會緊扣國際與國內趨勢，呼應當前公司治理的發展方向。透過這樣的對話，不僅能掌握國際公司治理的最新資訊，也有助於臺灣制度的持續精進。

全國律師聯合會副理事長蔡順雄回憶，二十多年前初次接觸國際業務合約時，發現許多公司，包括網路遊戲產業，如「絕對武力」（Counter-Strike）等知名授權合約，幾乎都選擇以德拉瓦州為公司註冊地，後來才真正體會到德拉瓦州在公司法體系中的重要地位。

蔡順雄強調，公司治理不僅關乎企業運作，更直接影響國家整體經濟的健全發展。尤其在台灣，許多商事公司具有家族企業背景，隨著規模逐步擴大，如何建立有效的治理機制，仍有廣大努力與學習的空間。透過此次論壇的交流，期許與會律師與專業人士能獲得新的啟發，不僅深化專業知識，也能在面對公司治理實務挑戰時，運用更成熟的策略與技能，協助所服務的企業朝向更健全與永續的發展邁進。

理律法律事務所所長李家慶指出，今年德拉瓦州公司法進行了一次幅度不小的修正，這對臺灣的公司法是否具有啟發作用，值得後續深入觀察。臺灣公司治理至今已有二十餘年的發展歷程，主管機關如金融監督管理委員會及經濟部在制度推動上扮演了關鍵角色。特別是在 2018 年公司法修正時，針對公司治理的部分已經進行了重要調整，反映出我國在強化治理架構上的努力。未來德拉瓦州公司法的修正方向，或許能成為臺灣參考的借鏡，無論是在董事會與股東權益的平衡，或在資訊揭露與制度保障的設計上，都可能帶來新的啟示，幫助臺灣進一步提升公司法制的完整性與競爭力。

美國知名律師Catherine G. Dearlove（左起）、美國德拉瓦州衡平法院J. Travis Laster法官、德拉瓦州最高法院Collins J. Seitz, Jr.院長、中華公司治理協會常務理事林建中、全國律師聯合會常務監事林詩梅、全國律師聯合會公司治理及公司法委員會委員周秦誼、理律法律事務所合夥人吳志光。圖/主辦單位提供。

Catherine G. Dearlove律師：德拉瓦修法係在不同層面中找到平衡

美國德拉瓦州Richards, Layton & Finger律師事務所合夥人 Catherine G. Dearlove律師指出，德拉瓦公司法的設計核心，在於如何平衡董事會經營權力與股東監督。其設計上，董事會被賦予廣泛權限，使其得以專注於經營決策；而股東則透過忠實義務（duty of loyalty）、注意義務（duty of care）與資訊請求權，維持必要的監督。這樣的制度安排並非單純傾向任何一方，而是力求在效率與制衡之間取得均衡。

然近年來，隨著股東訴訟數量增加，外界開始出現批評，認為法院過度介入公司經營判斷，使公司治理陷入高訴訟成本與效率低落的風險。2024 年的 Tornetta v. Musk 案為此一批評中相當具代表性者，該案中法院撤銷了Tesla公司CEO馬斯克的 558 億美元薪酬方案；即便股東隨後以壓倒性多數再次支持該方案，仍無法動搖法院認定控制股東必須接受「完全公平審查」的立場。這引發市場對德拉瓦「過度訴訟化」的疑慮。

在此背景下，2025 年德拉瓦通過了「參議院法案第 21 號」（SB21）。Dearlove 認為，這項修法並非激烈改革，而是延續德拉瓦一貫的漸進作風。內容上，首先，該次修法對涉及控制股東非比例利益的交易，提供更可行的安全港，只要經過獨立特別委員會同意或取得少數股東同意，就不必動輒進入完全公平審查。其次，本次修法明確規定持股未達 33% 的股東，不會被推定為控制股東，減少司法認定的模糊空間。最後，修法將股東查閱簿冊的權限，聚焦於核心董事會層級文件，並提高額外文件的舉證門檻，以避免濫用訴前取證。

這些修正反映出制度設計者意識到必須在不同層面找到平衡。一方面股東必須擁有足夠資訊與救濟管道，以維持其作為資本提供者的正當監督角色；另一方面，企業治理若陷入無止境的訴訟，最終將削弱公司的經濟效益與市場競爭力。SB21 的設計正是試圖在這兩個目標之間取得折衷。

Dearlove強調，德拉瓦的經驗顯示，公司法制度的成功，不在於偏向董事或股東，而在於能否兼顧治理效率與股東保護。透過 SB21，德拉瓦州試圖修補制度中的過度摩擦，讓董事會能專注於長期價值創造，同時保證股東監督的正當性。這樣的平衡之道，正是全球公司治理改革值得借鏡的方向。

林詩梅：股東查閱權區分層級 平衡公司治理與經營效益之需求

全國律師聯合會常務監事林詩梅指出，股東查閱權是股東資訊權的一環，其功能主要在於監督公司治理、判斷如何行使股東行動，以及評估自身投資價值。然而，雖然制度設計的目的明確，現行法律與實務卻顯現出不少限制與矛盾。

林詩梅強調，依照我國公司法第210條，股東得查閱的文件包括公司章程、股東會議事錄、年度財務報表、股東名簿以及公司債存根簿。這些文件都是公司運作的基本資訊，理論上應該公開給股東。然而第210條第2項卻要求股東必須檢具「利害關係證明文件」，並指定查閱範圍。這一規範源自1980年的修正，當時立法者的目的，是為了避免股東藉由抄錄名簿來干擾公司或其他股東，甚至進行不法活動。但這樣的立法背景應該是針對大型公發公司爭奪經營權的情境，卻被一體適用於所有公司，導致實務見解分歧爭議。

針對德拉瓦州的一般公司法第220條以及最新修正內容。林詩梅解釋，德拉瓦州將文件區分為「核心」與「非核心」兩類。對於核心董事會層級的資料，只要股東提出書面請求並符合「正當目的」即可查閱；若涉及非核心資料，則須額外證明存在迫切需要，並提出明確有力的證據。除此之外，公司在提供文件時，還可以施加合理限制，例如要求保密、限制使用或刪除與股東目的無關的資料。若公司拒絕或拖延回覆，股東得向衡平法院聲請救濟，舉證責任原則上由股東負擔，但涉及股東名簿時則轉由公司負責舉證股東非出於正當目的。

林詩梅認為，這樣的設計對我國具啟發性。相比之下，我國公司法第210條的規定過於僵化，僅限於列舉固定文件，也未明確引入正當目的的判斷基準。若未來修法能參考德拉瓦州，擴大查閱文件範圍但區分核心與非核心文件適用不同要件，並將正當目的作為股東行使查閱權的實質要件，不僅能避免股東濫用，也能合理平衡股東監督公司治理的需求與公司維護營運利益之間的張力。

周秦誼：找出公司價值極大化與少數股東權益之平衡

全國律師聯合會公司治理及公司法委員會委員周秦誼律師以「現金逐出合併」為例，探討控制股東與少數股東權益之間的平衡。她指出，在美國德拉瓦州，當涉及控制股東主導的交易時，法院適用的並非一般的「商業判斷原則」，而是更為嚴格的「完全公平」（entire fairness) 審查原則標準，同時要求兼顧公正程序與公平價格的正當性。臺灣雖然在法制上並未完全相同，但從釋字770號解釋到近年的最高法院判決，逐漸展現出與德拉瓦州制度相近的趨勢。

周秦誼首先回顧釋字770號的背景。當時原告主張，股份因現金逐出合併而被迫轉換成現金，形同遭到大股東將其逐出公司，大法官會議的解釋一方面承認立法者在制度設計上有裁量空間，但同時強調此種制度必須「提供少數股東充分保障」方能合憲。解釋明確提出兩大重點，其一，資訊揭露必須充分，尤其對於未贊同合併股東，至少應及時揭露三項資訊──合併對公司利弊影響之重要內容、有關有利害關係股東及董事之自身利害關係之重要內容，以及贊成或反對併購決議理由；其二，公平價格必須獲得確保之有效權利救濟機制，即便法律並未明文規範，在個案中仍應允許股東向法院聲請為價格之裁定，法院應命公司提出經會計師查核簽證之財務報表及公平價格評估說明書，由法院裁定公平價格。此一解釋也引發學界對於制度調整的廣泛討論。

周秦誼進一步指出，2022年企業併購法修正實施後，雖擴大了股份收買請求權的適用範圍，讓積極投下反對票的股東也得行使權利，但卻排除了未出席或未表示異議的股東。這與釋字770號強調的「未贊同股東」皆應受保障的精神，仍存在落差。更值得注意的是，修法條文並未將釋字770號所要求之「合併對公司利弊影響的重要內容」明文列為必須揭露的資訊，顯示制度上仍有缺口，惟最高法院判決業已予以肯認，智慧財產及商業法院更進一步要求要揭露收購價格計算所憑依據，倘公司違反資訊揭露義務，構成召集程序違法，得撤銷股東會決議。

周秦誼建議，在未來的購併程序中，應在董事會決議前，由特別委員會或審計委員會先行審議，並委請獨立專家出具意見，涵蓋換股比率、現金對價等核心問題，且須清楚說明計算模型與權重等依據。只有如此，才能讓委員會與法院在事後審查時，具備可驗證、可追溯的判斷基礎。她也提醒，少數股東是否有能力消化專家意見書，仍是一大挑戰，亟需後續制度設計補強。

周秦誼指出，當涉及控制股東的非按比例利益時，例如馬斯克特別報酬，美國德拉瓦州衡平法院適用「完全公平」審查標準不予准許，此次德拉瓦州修法，若有「獨立特別委員會」及「非利害關係股東多數決」等公正程序保障，舉證責任將反轉與原告，避免公司困擾，但仍排除控制股東主導的強制收購交易。這種「以公正程序換取信賴」的思維，正是我國在制度設計上可以借鏡的地方。現金逐出合併不僅是財產權爭議，更是公正程序與公平價格並行的公司治理課題。我國實務正逐步朝向德拉瓦州「公平審查」的精神靠攏，而如何在公司價值極大化與少數股東保障之間取得更妥適的平衡，將是未來重要課題。

吳志光：明確忠實義務、注意義務與經營判斷法則 界定範圍

理律法律事務所合夥律師吳志光指出，德拉瓦州因美國為判例法國家，Fiduciary duty（受任人義務）是透過案例逐步建構的法律體系；而臺灣作為成文法國家，原則上沒有明文即無規範效力。不過，在公司治理領域，受任人義務卻是個例外，因為公司法第23條僅規定「公司負責人應忠實執行職務，並盡善良管理人之注意義務」，至於其具體規範內容仍有賴實務見解予以補充。

吳志光指出，Fiduciary duty在我國學界與實務上的翻譯與理解並不一致，有人稱「受任人義務」、有人稱「受託人義務」，也有人直接用「忠實義務」。由於公司法將公司負責人與公司之間定義為委任關係，「受任人義務」可能更符合我國法制，但若從股東將所投資的財產交由經營團隊管理的角度出發，「受託人義務」也有其合理性。他強調，這反映出制度設計仍缺乏法律明確定義，導致實務用詞並不統一。

根據目前的共識，吳志光說，公司法第23條的內涵包含忠實義務（duty of loyalty）與注意義務（duty of care）兩大核心，前者以避免利益衝突為重點，後者則要求董事在資訊充分的基礎上，依照誠信與合理判斷來行使職權。不過，隨著公司治理內涵的擴展，出現了監督義務（duty of oversight）與守法義務（duty to comply with law）等新問題，學說與實務尚未確定應歸入哪一類義務。若這些義務被視為忠實義務之內涵，董事必須自行舉證以免責；若被視為注意義務，則可透過「經營判斷法則」（Business Judgment Rule, BJR）作為抗辯，兩者後果差異重大。

吳志光認為，經營判斷法則是英美法體系中用來平衡董事責任與商業風險的核心機制，但在臺灣並無相同的舉證責任規範。依我國民事訴訟法第277條，當事人主張有利於己的事實應負擔舉證責任，因此若未修改相關法條，於司法實務要直接引進 BJR 可能有其困難。不過，實務上於具體個案中，法官們嘗試透過解釋及援引商業事件審理細則的規定，讓 BJR 在台灣得以運用，特別是在判斷注意義務是否履行時，作為法院審酌的依據。

臺灣公司治理制度正處於制度移植與本土化的交會點。吳志光認為，忠實義務與注意義務的核心架構逐漸明確，但監督義務與守法義務究竟歸屬何處仍未有定論。經營判斷法則是否能真正在臺灣適用，也仍有制度與法理的爭議。未來若要確保公司治理有效運作，必須更明確界定受任人義務的範疇及內涵，才能兼顧股東權益保障與企業經營彈性。

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