中華公司治理協會

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雙重股權會弱化印度的公司治理

【作者】    Hetal Dalal
【資料來源】    Money Control
【發佈日期】    2019年 5月15 日
【介紹者】    閻書孝資深研究員
【審訂者】    邱明志委員
【簡介】

反對差別性投票權(differential voting rights , DVR；註：創辦股東投票權不會被稀釋的普通股)的主張，由於太過強烈而被摒棄。惟值此公司實務重修之際，發行DVR或許再次回鍋。

對於雙重股權(dual class shares , DCS)或DVR的辯論—不管在印度與全球—大多集中在未上市的新時代科技公司，議題放在規模的合理性以及如何對待一群外部投資人(通常是私募基金)。由於這些企業成長快速—腳步更快、強度更高—企業繼續經營成功的關鍵在於保持創業者的願景。

因此，DCS(或DVR)支持者認為，需要創造允許該類募資的股權結構，又要保持創業者可掌控公司。誹謗DCS的人相信，發行這類的股票損害了整體公司治理。

交易所自認扮演促進交易的角色—換言之，它們的責任是確保價格由市場決定、交易適當執行且過程公平。交易所不需要把自己當成市場標準的把關者。

因此，大多數交易所在這場爭辯中會正確出牌，表面上是為投資增加可選擇的工具，以帶動市場有更佳發展。在2018年7月，新加坡交易所(SGX)宣布，針對擁有雙重股權的初次上市公司(IPOs)另訂規則—因為當時背景正好遇到Manchester United失去上市資格。

同樣的，在2018年11月，香港交易所(HKEX)決定在阿里巴巴前往紐約交易所(NYSE)上市後，重新考慮初次公開發行公司具雙重股權DCS一事。印度證券交易委員會(SEBI)也擔心若不允許大型的未上市公司能以DVRs上市，會逼他們去其他交易所掛牌。

DCS會降低資產管理人盡職治理的動機，導致公司治理生態體系的弱化。當投資人發現難以按照原來的權力來行使職權時，發行只有部分投票權的股票(一股投票權少於一股)、或允許創辦股東持有優先投票權的股票時，就會進一步弱化投資人，並偏向讓管理階層鞏固自身權力。

全球投資目前穩定地移動至指數型基金。晨星公司(MorningStar)估計，2018年美國有將近4兆美元轉移到被動投資，而彭博(Bloomberg)估計，若被動式基金成長的趨勢繼續，預料2019年可看到美國被動式基金占總投資額超過50％。

作為被迫投資指數型股票的長期性的投資人，資產管理人避免公司治理失靈的責任是越來越大。即使如此，被動型基金管理人較不傾向與公司議合；而持有部分投票權的股票，會澆熄他們作更多議合的熱情。

全球投資人另外擔心，DCS的發行會全面降低公司市場的估值—因為這些普通股要折價交易。原因是投票權減少，但市場要給予多少折價尚未決定。

機構投資人委員會(The Council of Institutional Investors; 會員管理超過40兆美元資產)以及亞洲公司治理協會(the Asian Corporate Governance Association; 會員管理超過30兆美元資產)都譴責DCS的發行。

提供資產管理人衡量績效的市場指數編製者，會留意傾聽機構投資人。2017年，標普道瓊指數(S&P Dow Jones Indices)宣布，標普1500指數(S&P Composite 1500)及其成分股(包括標普500指數)，不再加入有DCS的公司—不過，已納入的不受新規範影響。

2017年，FTSE Russell也宣布納入至少將5％投票權交予公眾股東(可自由流通)的公司。這個限制適用到指數內所有公司—已納入主要指數的公司，有5年的調整期(至2022年9月為止)。

包括像Snap之類的公司，它們所發行的公眾持股沒有投票權，就不能進入這些指數。這些全球性指數所採取的措施，會降低指數型基金被迫投資這些具部分投票權的公司。

印度指數尚未立即實施DVRs—雖然塔塔汽車的DVRs最近才納入了NIFTY 50指數。

SEBI推動印度法規朝向更佳公司治理實務，一向發揮顯著作用。縱使發行DVRs還在草擬諮詢文件階段，SEBI就仔細地區分，已上市公司與即將掛牌上市公司的差異。它為優先投票權創設了落日條款—已上市公司不能發行—並且擬定了燕尾(coat-tail)條款，即對非控制股東有重大影響的議案進行投票時，所有股權一律平等(一股一票)。

最重要的，SEBI對發行DVRs的公司實施了最低公眾持股的投票權25％。

依理論上的構想與目的，SEBI試著促進新時代科技公司的上市—DVRs的發行不受限並適用到所有公司—只要作好保護股東利益的措施。

惟印度常見法規的意旨和實際執行存在巨大差距。上市企業(包括銀行)通常會違反規定(比如董事會組成的規範、公眾持股最低規範)，而且違法的後果微不足道。

公司也走在正確的路上，而且落後不遠—但有些公司只遵守法律文字，而非立法精神。這麼做就不能對違規情事採取法律行動，而投資人不是被迫運用雙方委任關係(與影響力)來促成改變，要不然就只好接受妥協後的公司治理實務。

當投資人有所不滿時，集體訴訟提供一個合適的救濟管道，然而欲落實法條已證實有困難—就算規範已經公布近4年，投資人沒有對上市公司提起任何集體訴訟。2019年世界銀行經商報告中的合約執行率，為何印度在190個國家排行163名，有幾項原因。

公司遊說的力量不容小覷。世界銀行各國「經商容易度」指數，描述了遊說試圖阻擾改善公司治理實務的幾項措施。它影響SEBI延後實施讓股東同意權利金須超過營收2％的決議。它也使得SEBI取消規定要求公司揭露及提報交易所銀行貸款違約情事(不只是資本市場工具)。

最近媒體報導，暗示公司遊說欲延長落日條款期限，從5年延長到15至20年。撇開其他爭論不說，連印度政府都要5年重新改選。

執行的大環境孱弱、公司遊說力量強大，以及規範強制要求機構投資人參與投票，這些都是反對DVRs發行的理由。不過SEBI可能允許公司發行DCS。如果非作不可，則應該強力阻擋5年落日條款延長，而非透過股東投票允許其不斷展延。

SEBI只能允許機構投資人持股達一定規模(比如超過26％)的公司，才能發行DVRs：對那些小股東持股具有規模的公司，投票實力已經分散，發行DVRs將會使分散情形更加重。

印度整體公司治理生態體系正在進步中。資產管理人接受著它們在盡職治理上的角色，並且認知自己與被投資公司議合的價值。但是印度有三分之二的公司為創辦股東持有，平均持股在49％，因此印度公司治理水準仍是由控制股東所推動的，而非機構內部的機制。

在這樣背景下，DVRs的發行可能會挑戰投資人有效影響公司行動的能力。

【網址連結】
https://www.moneycontrol.com/news/business/markets/reality-bites-dual-class-shares-will-weaken-corporate-governance-in-india-3976021.html

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